27/2/08

Ingeniaría financiera, CDOs,CDSs, ...



 Robin Blackburn: (La crisis de la hipotecas subprime, p.74) "Cuando se encuentran adecuadamente integradas en estructuras de control social, las finanzas pueden ayudar a asignar capital, facilitar la inversión y homogeneizar la demanda. Pero si no son responsables y no están reguladas, se convierten en dueñas del proceso de reasignación y pueden arramblar con la parte del león de las ganancias que ellas mismas hacen posibles."

Así describió Marx el origen de las burbujas especulativas: “Comparecen esos caballeros que trabajan sin reservas de capital, o aun sin capital alguno, dispuestos por eso mismo a operar solamente con dinero a crédito...”.

Los cada vez más ricos demandan colocación para sus tesoros. El "mercado" responde creando sofisticados "productos" financieros a medida de acuerdo con las necesidades de sus adinerados clientes.

¿Que es el apalancamiento (leverage) financiero?:


Martin Wolf (2007): "El apalancamiento fue la piedra filosofal que convirtió el plomo de la economía en oro financiero. Los intentos actuales de reducirlo tienen el riesgo de reconvertir el oro en plomo otra vez"

La economía especulativa que nos ha tocado sobrevivir está apoyada en el apalancamiento, es decir, en instrumentos financieros cuyo valor es muy superior al valor real de los activos en que se basan. Las proporciones del apalancamiento son enormes si se tiene en cuenta que el valor económico real de los activos del planeta es ahora tres veces inferior a los instrumentos financieros emitidos tomando como referencia esos activos.

Un ejemplo facilitará el significado del término. Supongamos que quiero especular en el campo inmobiliario. Entrego una paga y señal de 3000 € por tres pisos que todavía no están acabados a la empresa constructora. Los pisos valen 100.000 € cada uno. Pasan unos meses. Suben los precios de los pisos hasta 150.000 € el piso. Los pongo en venta y una vez conseguido compradores los pongo en contacto con la promotora que cobrará 300.000 € a la entrega. Los compradores habrán pagado 450.000 €. La diferencia, 150.000 €, a mi bolsillo y no he tenido gasto alguno de escrituras, ... El problema surge cuando no suben los precios y me toca quedarme con los pisos.

Problemas del hiper-apalancamiento

El apalancamiento (leverage) indica el nivel de endeudamiento de una unidad económica, tanto si se trata de una empresa como de una familia. Una familia que ha contratado una hipoteca está apalancada por el valor de esta hipoteca.

El apalancamiento financiero, aplicado a la compra y venta de activos en los mercados financieros, consiste en tomar posiciones cuyo valor es superior al dinero que realmente se tiene. Se trata de conseguir un alto porcentaje de beneficio por una apuesta sobre una pequeña variación del valor de algo (una divisa, una acción, ...). Tengo 1000 $ y quiero comprar 85.000€ (equivalentes a 100.000$) porque espero una subida del € de un 5% esta semana. Me prestan 99.000 por una semana para realizar la operación. Si acierto habré ganado 5.000$. El apalancamiento en este caso es de 10:1.

Si usted negocia una acción a través de Futuros Financieros, únicamente tendrá que hacer entrega de una cantidad en concepto de garantía, que representará sólo una pequeña fracción del valor total de la operación de compra venta recibida. En función del porcentaje que deba depositar, podrá multiplicar su capacidad financiera y aumentar el importe de sus operaciones en bolsa.


Con la desregulación financiera se han permitido altos niveles de apalancamiento. Es como si se entregara una paga y señal por otra paga y señal que a su vez fuera paga y señal de otra .... Los "productos derivados" permiten encadenamientos de veinte, cincuenta ... operaciones que pueden dar beneficios pero que también pueden pillarte los dedos. (El caso de Jérôme Kerviel, trader de 31 años, que con con dinero de su banco, la Societé General, 3r banco de Francia, estaba haciendo operaciones apalancadas por un riesgo total de 50.000.000.000 €. Se pilló los dedos "sólo" por 5.000 millones de € y pocos se creen que lo hiciera sin permiso.)

¿Que es un derivado financiero?


Un derivado es un contrato financiero, un pedazo de papel, que puede ser comprado y vendido a cambio de dinero real pero que no está vinculado a un activo real. Su valor está vinculado al precio de un subyacente, activo, tasa, índice o la ocurrencia o magnitud de un evento. El término derivado se refiere a la forma en que el precio de estos contratos se deriva del cambio de valor del subyacente.

Se trata de un contrato entre dos partes  respecto a la ocurrencia de un determinado suceso al cabo de un  límite de tiempo también determinado, generalmente el cambio en el valor de un determinado activo. Así pues no se trata sólo de una apuesta sino de una apuesta respecto a la apuesta de la otra parte. Es decir, ganar implica que debe haber alguien perdiendo en el otro lado de la operación. 

El origen está en los contratos a futuros (comprar o vender algo en el futuro) en productos agropecuarios para protegerse frente a malas o demasiado buenas cosechas y eran corrientes en los EEUU en el siglo XIX.

Durante la financiarización fueron reconvertidos en instrumental de casino. Hoy día se trata esencialmente de apuestas. Se puede apostar a que el mercado subirá o que bajará, o que determinada compañía tendrá ganancias o por el contrario pérdidas. Se puede apostar a que los tipos de interés subirán o por le contrario bajarán o que el valor de una divisa se apreciará o por el contrario, se depreciará. Pero también se recogen las más exóticas apuestas como por ejemplo el tiempo que hará en el futuro, ...

La cosa empezó a finales de los 70. En 1977 el Chicago Board of Trade creó los contratos a futuros sobre bonos del Tesoro. En 1982 el Chicago Mercantil Exchange creó los contratos a futuros sobre eurodólares y el mismo año el Kansas City Board of Trade lanzó los primeros futuros sobre índices bursátiles. A partir de ahí vino la proliferación. En todos los casos, si aciertas en el comportamiento del subyacente (sea hacia arriba o hacia abajo), ganas, sino, pierdes.

Se trata de instrumentos financieros a menudo altamente complicados (futuros, forwards, swaps, opciones, ...) adrede para ser utilizados para multitud de fines improductivos, tales como evitar los impuestos, las reglamentaciones financieras, facilitar la manipulación de la reglas contables, clasificaciones de crédito e informes financieros, cometer fraude y manipular los mercados.

Ben Bernanke, presidente de la Reserva federal, requirió un curso acelerado sobre derivados a cargo de managers de fondos hedge en agosto pasado para entender lo que estaba pasando.


Sus defensores sostienen acaloradamente que los derivados financieros reducen los riesgos dado que los participantes que no pueden soportar ciertos riesgos adquieren la capacidad de transferirlos a brazos más fuertes, ampliando así la capacidad de crédito a los más pobres, con lo que todos salían beneficiados. Es decir, los participantes se convierten en auténticos banqueros.

En 1990 había unos 10 billones de $ en derivados financieros. El total de derivados es de unos 600 billones  en la actualidad (equivalen a unos 90.000$ por habitante del planeta), unas 11 veces el PIB mundial y constituyen las fichas para participar en el casino global.

La ingeniería de la burbuja crónica


El estancamiento de la economía real (Dinero - Mercancía - Dinero), en condiciones de sobreproducción y sobrecapacidad desde mediados del decenio de 1970, como resultado de las profundas desigualdades que genera el sistema, ha erosionado la rentabilidad del sector manufacturero.

Una vía de escape al estancamiento en la economía real es la canalización de las inversiones hacia la pura especulación financiera (Dinero - Dinero). Esta tendencia vino apoyada por la enorme expansión fiduciaria resultado de los crecientes déficits comerciales USA y quedó claramente reflejada en la proporción creciente de los beneficios de origen financiero con respecto al total de beneficios obtenidos por las grandes corporaciones (del 14% al 40%).

Deuda norteamericana como porcentaje del PIB

La relación entre la deuda y el PIB de EEUU entre 1980 y 2007 se dobló y por lo que atañe al sector financiero se quintuplicó. Burbujas y crisis empezaron a sucederse una tras de otra en una escala creciente cada vez más peligrosa. Crisis mexicana de 1982, crack del 1987 (lunes negro), quiebra de las cajas de ahorros norteamericanas de 1989, crack del Nikkei a causa de la burbuja inmobiliaria en Japón en 1990, crisis del Sistema Monetario Europeo en 1992; nueva quiebra de México en 1994 y efecto Tequila; crisis asiática de 1997 con devaluaciones en cadena y la presión sobre los mercados financieros occidentales para recolocar los fondos detraidos de Asia; suspensión de pagos de Rusia en 1998, bancarrota de Long Term Capital Management (LTCM) este mismo año; pinchazo de las punto.com a comienzos del 2001 con la secuela del caso Enron y las compañías auditoras; corralito en Argentina en 2001.

Mientras las rentas del 99% de la población se estancaban o disminuían obligándola a endeudarse,  los "mercados" del 1% estaban diseñando instrumentos financieros para aumentar sus  ingresos a partir de este proceso de endeudamiento. Crear deuda se convirtió en el negocio  más lucrativo del capitalismo terminal. Para elevar los niveles de endeudamiento era preciso desregular al máximo reduciendo al mínimo la sensación de riesgo, ambos procesos retroalimentándose.

La base de la explosión financiera no fueron los desregulados fondos hedge, sino los supuestamente regulados bancos a los que se permitió una relación deudas/capital de 30 - 35 a 1. El mayor fallo regulatorio de la historia conseguido por unos niveles de lobbying también de récord.

Londres puede atribuirse el mérito del disparo de salida de la financiarización desregulada. El gobierno de M. Thatcher diseñó, junto con la City de Londres, un marco desregulado para atraer a las firmas de Wall Street a la capital del Támesis. Los gobiernos de Tony Blair y del canciller Gordon Brown continuaron con la estrategia. En los 90 el dumping desregulador del R.U. avaló una estruendosa campaña de lobbying de Wall Street hasta conseguir la anulación, en 1999, de la ley Glass-Steagall, que dividía la banca en comercial e industrial. Por fin se podía desarrollar sin ningún tipo de restricciones un descomunal mercado financiero en la sombra plagado de fondos hedge, fondos private equity, brokers hipotecarios, ... que realizaban operaciones financieras hasta entonces reservadas a los bancos, los cuales quedaron ligados a operaciones apalancadas hasta el paroxismo.

De la burbuja tecnológica a la burbuja inmobiliaria


La desconexión entre la economía real, carcomida por la sobreproducción y la caída de beneficios, y la escalada virtual de las finanzas se hizo evidente durante la burbuja de las punto.com en el decenio de 1990. La especulación acabó proporcionando fondos a cualquiera que creara una punto.com sin la menor relación con las inversiones o resultados reales. Los economistas se llenaron la boca con una terminología altisonante ("la nueva economía", la "tercera revolución industrial", las "autopistas de la información", la "aldea global") para animar al cotarro. La sensación de riqueza generada por la subida estratosférica de cotizaciones de empresas que a penas generaban beneficio alguno (o que manipulaban sus balances para hacerlos aparecer (World Com, Adelpha, Thyco, ... ) reanimaba el consumo y la economía hasta que se produjo el pinchazo. El crac de las punto.com recordaba mucho al de 1929 y hubiera podido iniciar una espiral depresiva semejante a la de los años 30.

Pero tras el descalabro bolsístico de las punto.com se impulsó rápidamente una burbuja inmobiliaria apoyada en una bajada de los tipos de interés, una fuerte expansión del crédito y un contundente estímulo fiscal (guerras de Afganistán e Irak y rebajas de impuestos a los ricos).

Sin embargo el mercado de hipotecas pronto mostró signos de agotamiento a medida que los altos precios de la vivienda desanimaban a los demandantes. Continuar hinchando la burbuja implicaba abrir el acceso al crédito hipotecario a ciudadanos subprime. Esto se consiguió a base de rebajas récord de los tipos de interés a largo plazo (lo cual obligaba a los inversores a asumir más riesgos para mantener el nivel de sus rentas) y dosis crecientes de ingeniería financiera (CDOs y CDSs)

Dirigir de golpe a casi todo el capital financiero al sector inmobiliario implicó un calentamiento rápido del sector con precios escalando dos dígitos de un año al otro. Como en la burbuja anterior de las punto.com, de nuevo el capital especulativo generaba un “efecto riqueza” y parecía contribuir al crecimiento de la economía real.

Pero al mecanismo le faltaba una pieza clave. Las nuevas legiones de hipotecados carecía del poder adquisitivo para hacer frente a las futuras anualidades de sus contratos. En la fase final de la burbuja la mayoría de hipotecas se firmaban con la intención de traspasarlas cuanto antes al siguiente en la cadena ponzi.

Evolución de los precios del sector inmobiliario en EEUU

Ingeniería financiera: Mercado primario y mercado secundario


Convertir hipotecas en títulos negociables en los mercados financieros nace de juntar como en una piscina un montón de hipotecas (empaquetado) y dividir la mezcla resultante en porciones iguales, RMBS (Residential Mortgages Backed Securities) . El banco que prestó la hipoteca la vende a un banco de inversiones que fabrica dichos títulos, hace la propaganda para que el parquet se anime y los inversores, principalmente fondos de inversión, se lancen ávidos a comprarlos.

Esquema diferencial entre hipotecas normales y hipotecas titulizadas

Estos títulos generaban un mercado más amplio para las hipotecas y fueron desarrollados desde los años 70 por los bancos hipotecarios semipúblicos norteamericanos (Freddie Mac y Fannie Mae)

CDOs-CDSs. Productos financeros "asegurados"


Origen

Pero el verdadero invento "revolucionario" fueron los CDOs (Collateralized Debt Obligations). A finales de los 90 los financieros de Wall Street idearon un nuevo tipo de títulos que reunían miles de títulos hipotecarios, saldos de tarjetas de crédito, deuda estudiantil, ... (colaterales) y mezclaban distintos niveles de riesgo como si se tratara de un batido.

Para disminuir la sensación de riesgo, estos títulos están "asegurados" mediante CDSs (Credit Default Swap). El milagro era que incluso las hipotecas malas podían convertirse en buenas puesto que una hipoteca "mala" + un CDS se convierte en una hipoteca "buena".

Para evitar la tentación de préstamos a lo loco (moral hazard), las agencias de rating etiquetarían los nuevos productos financieros asegurados.

Los CDSs, sin embargo, no eran una especie de seguro para préstamos, que adquiere el prestamista, sino que ellos mismos se convirtieron en objeto de especulación puesto que los puede adquirir cualquiera y utilizarlos para apostar por el shorting (a la baja). Por ejemplo alguien que espera que el tinglado de las hipotecas subprime se vaya al carajo. Imagine que el seguro de su piso está en manos de alguien que vive en otro barrio y que además tiene interés en que "aumente su valor" (el riesgo de incendio) para venderlo más caro.

Los CDOs constituyen una especie de "títulos - obligaciones" en las que los "obligados" no son empresas reconocidas - Coca-cola, Telefónica, ... - sino una masa de pequeños deudores cuyos préstamos para comprar inmuebles, coches, pagar universidades, electrodomésticos, etc. se amalgaman en diferentes tramos de un solo producto titulizado.

Los CDOs retitulizan títulos hipotecarios (o préstamos a estudiantes titulizados, ...)en tres subtipos: los de la franja superior (investment grade) tienen garantizado sustraerse de una parte de las pérdidas en caso de resultar impagada la hipoteca , sigue un tramo intermedio y uno inferior (toxic waste). Los fondos de pensiones y muchos bancos los adquirieron en grandes cantidades.

Los CDOs no cotizan en bolsa. Se trata de productos opacos que se colocan en el mercado Over the Counter y reciben curiosos nombres como Gemstone, Carina, Abacus, ...

CDOs subprime, tramos buenos y tramos malos

Cuando se hacían evidentes los síntomas de debilitamiento de la burbuja inmobiliaria a mediados de 2003 se optó por ampliar las hipotecas al sector supbrime. Los estructurados CDOs eran el producto ideal para colocar las hipotecas basura en el mercado global.

Evidentemente poner precio a unas obligaciones de Telefónica es relativamente sencillo y hay un mercado secundario que afina hasta la centésima de euro el valor de un título. Pero en el caso de los CDOs hay que fiarse de las agencias de rating. No existe un mercado secundario. Nadie sabe lo que hay detrás del título en cuestión. Hay que colocarlos "over de counter", es decir, fuera de los mercados regulados. Y, para colocarlos, es preciso que vayan asegurados con un CDSs que responderá en caso de impagos.

Los hipotecados y demás deudores generan una corriente de pagos (intereses más capital del préstamo) que se canaliza hacia el tenedor del CDO. El macanismo lo que hace es establecer una nueva red de canales de forma que los pagos ya no van directamente al tenedor de la hipoteca sino al tenedor del tramo (tranche) bueno del CDO. De esta forma el tramo malo (equity tranche) es el primero en absorber los impagos. Una vez "quemado" este tramo las pérdidas se trasladan al tramo siguiente y luego al siguiente siempre de forma escalonada. Así parece que los tenedores de tramos altos de CDOs (AAA) tienen menor riesgo de impago. En cambio los que invierten en tramos bajos soportan más riesgo pero también más ingresos y a menudo eran los más solicitados por los fondos hedge durante el período de euforia.

El nuevo "producto" tenía, de acuerdo con las etiquetas de las agencias de rating, "tramos" altos de riesgo cuasi cero - AAA - , tramos medios - AA - y tramos bajos de alto riesgo (sub-prime).

Los nuevos alquimistas neoliberales habían descubierto la piedra filosofal que volatilizaba el riesgo: recortarlo en trocitos y pedacitos - slicing and dicing - para colocar y diluir el collage resultante en el mercado global.

Los tramos altos, obtenían el calificación de AAA y estaban asegurados por una aseguradora que a su vez disponía de una calificación AAA (Una monoline o American International Group - AIG - por ejemplo)

Los CDOs permitían colar en el tramo malo ( toxic waste - el apodo se generalizaría en 2007-) las ingentes cantidades de hipotecas sup-prime (basura), que de esta manera quedaban ligados a los tramos buenos de la franja superior (investment grade) en un solo producto financiero. Para que funcione la rueda el banco emisor tiene que quedarse con los tramos no colocados aún.

Durante el periodo de euforia (2003-2006) el aseguramiento de los CDOs con CDSs resultaba barato y todo el paquete, a menudo, estaba calificado como "triple A". Las agencias de calificación (rating) obtenían la mitad de sus ingresos a partir de estas calificaciones.

CDOs al cuadrado, CDOs al cubo

La burbuja inmobiliaria iba a la par con la burbuja crediticia. Ha medida que se expansionaban ambas los tipos de interés a largo plazo caían y con ellos la rentabilidad de los CDOs para los inversores los cuales demandaban títulos más remuneradores.

El la fase explosiva de la burbuja los ingenieros de Wall Street fabricaban productos resultado de la reestructuración de tramos subprime de CDOs, es decir, CDOs de CDOs (CDOs al cuadrado) e incluso CDOs de CDOs de CDOs (CDOs al cubo).

CDOs sintéticos

El máximo nivel de síntesis y opacidad se conseguía produciendo CDOs de CDSs. Es decir, en los diferentes tramos del CDO "sintético" se agrupaban CDSs (seguros de productos financieros) por niveles de riesgo. Es decir, el mismo riesgo se convertía en mercancía. 

Conduits y SIVs


La FASB (Financial Accounting Standards Board) - organismo de control contable - permitió, en 1983, la aparición sociedades creadas por los bancos para mantener estas actividades fuera de sus balances.

Se trata de las SIVs - Structured Investment Vehicles - y los conduits, especie de bancos virtuales creados para mantener CDOs en sus activos.

Estas entidades filiales, no son sociedades, sino trusts o fondos, y por tanto, no tienen obligación de consolidar sus balances con los del banco matriz.

En el principio de la burbuja los bancos adquirían las hipotecas titulizadas (RMBS) de los bancos hipotecarios. Convertidos en verdaderas factorías de CDOs, las cédulas hipotecarias subprime constituían la materia prima de la recalentada industria financiera y los bancos empezaron a acumular cantidades ingentes de créditos tóxicos.

La materia prima empezó a escasear de forma que se organizaron verdaderas cacerías de hipotecas basura. Los préstamos adquiridos durante el día eran empaquetados durante la noche en la India y vendidos al día siguiente a los ávidos inversores.

La “materia prima” tóxica se acumulaba en los conduits creados con el propósito de mantenerla fuera de sus inmaculados balances.

Los SIVs financiaban sus compras de CDOs emitiendo letras de cambio a corto plazo, respaldadas por los activos del SIV (CDOs), en el mercado monetario (principalmente Fondos del Mercado Monetario, fondos hedge y fondos de pensiones) y se lucraban de la diferencia en las tasas de interés. Estos movimientos no implicaban trasvases de fondos puesto que el papel comercial se renovaba inmediatamente (roll over; un ciclo completo dura unos 270 días) al vencimiento.

Para que el banco o fondo comprador de estas letras se fiara, el SIV contrataba con una aseguradora (AIG por ejemplo) un “credit default swap” (CDS), un seguro por el cual le pagaba unas primas trimestrales a cambio de asegurar el valor de sus activos (el monto total de CDSs emitidos hasta 2008 alcanzaría los 62 billones de dólares).

Los CDOs, sobre todo los tramos con peor calificación de riesgo, eran a menudo los más demandados porque su rendimiento era mayor (hipotecas ninja contratadas a tipos usureros, etc) y se había perdido la sensación de riesgo.

Los bancos emisores de CDOs mantenían los tramos aún por colocar, como activos, en los (SIVs).

Como las cadenas de producción de CDOs no daban abasto, los mismos bancos emisores, vía SIVs, se acabaron convirtiendo en macro fondos hedge, con inmensas carteras en CDOs basura.


Con estas artimañas los mismos bancos que se habían desprendido de las hipotecas basura, espoleados por la codicia que despertaba la nueva criatura financiera y el ritmo infernal de producción de la misma, acabaron al final expuestos al riesgo del que en teoría se habían desprendido (en 2007 tenían más de 2 billones de dólares en suprimes aparcadas en SIVs y coduits)

El crac


El fenómeno tocó techo en 2005, cuando el volumen de hipotecas de alto riesgo rozó los 600.000 millones de euros, casi un 10% del mercado hipotecario estadounidense. En 2006 la oferta de CDOs excedía claramente a la demanda. La clarividencia financiera se poblaba de nubarrones. Se empezaba a percibir que no es oro todo lo que reluce. La tasa de fallidos estalló en la 2ª mitad de 2006.

Cuando vino el pánico, los Fondos del Mercado Monetario (donde participan fondos de pensiones, fondos soberanos, fondos mutualistas, ...) dejaron de girar nuevas letras al vencimiento de las corrientes (fin del roll-over). Ello obligó a los SIVs a procurarse dinero líquido, bien usando su línea de crédito con su banco matriz o vendiendo parte de su cartera de títulos derivados. Las ventas masivas de títulos implicaron la caída en picado de sus precios lo cual significaba pérdidas a anotar en las cuentas bancarias requiriendo ventas adicionales para cubrirlas.

Los bancos centrales hubieron de acudir al rescate suministrando liquidez una vez que las fuentes de papel comercial -mercado monetario- se secaron definitivamente.

Como nadie estaba seguro a cerca de la magnitud de las pérdidas bancos empezaron a atesorar efectivo lo cual generó la sequía de los mercados interbancarios y del crédito en general (credit crunch). Era el final de la madre de todas las burbujas.

El contagio


La crisis no se reducía a la paranoia hipotecaria. Los vicios del sector inmobiliario se habían extendido a todos y cada uno de los sectores del crédito: tarjetas de crédito, deuda estudiantil, crédito para automóviles, préstamos para locales comerciales, préstamos a fondos y corporaciones para operaciones apalancadas de compra-venta de empresas (leveraged buyouts), etc. Un verdadero sistema financiero sub prime.

Los títulos hipotecarios subprime son sólo una pequeña parte del mercado. El contagio afectaría al conjunto de un sistema financiero subprime plagado de toda una serie de "nuevos productos" de diseño ponzi..

El caso de las monolines.

Originalmente aseguraban las emisiones municipales de los ayuntamientos norteamericanos.

Subidas, ellas también, sobre la ola de la financiarización, aumentaron el volumen de sus operaciones con respecto a su capital, pasando a asegurar los paquetes de obligaciones emitidas por las empresas que aparecen en los activos de los bancos y los títulos derivados de sub primes.

Estas aseguradoras emiten los nuevos títulos, monolines, con calificación triple A, que adquieren también determinados fondos.

El caso es que aumentar la calificación de riesgo a afectado de lleno a estas aseguradoras (que en teoría deberían cubrir las pérdidas del descalabro financiero) cuyos títulos, las monolines, han caído en picado. Las dos más importantes: MBIA y Ambac están en quasi-quiebra.

Ambanc, con una capital de 5.000 millones de $ aseguraba, ella solita, toda la deuda del estado de California, la 6ª economía del mundo.

De ahí la operación de rescate masivo de las monolines con planes conjuntos de apoyo a las aseguradoras de riesgo y finalmente la promesa de Bush de impedir la quiebra de cualquiera de ellas. ¿Porqué tantas urgencias?. Porque la degradación del valor de las monolines, en tanto que respaldan las obligaciones que detentan los bancos significa reglamentariamente revisar a la baja el valor contable de los colosales volúmenes de productos derivados en los balances bancarios (Citigroup, Merrill Lynch, JP Morgan, Bank of America, ...) .

Cronología del inicio de la crisis


El detonante de la crisis se produjo durante el 4º trimestre de 2006 y principios del 2007, por el aumento de la morosidad en el sector sub prime de las hipotecas de EEUU, a causa de la subida de los tipos de interés, instrumentada para proteger la caída del dólar. Entre febrero y marzo cayeron varias grandes instituciones hipotecarias.

2 de abril 2007: New Century, la empresa líder de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos suspende pagos.

4 de mayo 2007: El banco suizo UBS cancela su fondo de inversión Dillon Read, tras sufrir cuantiosas pérdidas por las inversiones en deuda respaldada por créditos hipotecarios de alto riesgo estadounidenses.

29 de junio 2007: Caliber Global Investment, un hedge fund gestionado por la británica Cambridge Place, reconoce pérdidas de 4.400 millones de euros.

Los "credit debt swaps", diseñados para proteger a los inversores, aunque usados para especular en la cualidad de los créditos, aumentaron un 50% durante la primera mitad de 2007.

A principios de julio Deutshe Bank se vió forzado a salir al rescate de dos fondos especializados en valores inmobiliarios.

18 de julio. Se declaran en quiebra dos hedge funds, gestionados por el banco de inversión estadounidense Bear Stearns, con una exposición de más de 10.000 millones en hipotecas basura (subprime). Uno de los fondos perdió el 90% de su valor y el otro el 100%.

23 de julio. La francesa Axa Investment Managers anuncia el cierre de su fondo subprime a nuevos inversores, ante el continuado desplome de los títulos subprime.

26 de julio. El banco australiano de inversión Macquarie revela que dos de sus fondos han perdido un cuarto de su valor por las inversiones en títulos hipotecarios de alto riesgo estadounidenses.

30 de julio. El hegde fund estadounidense Sowood Capital pierde un 50% de su patrimonio (1.500 millones de dólares). Ese mismo día, la entidad alemana IKB anuncia que no podrá cumplir sus objetivos para 2007, debido a su alta exposición a los activos hipotecarios estadounidenses.

3 de agosto. American Home Mortgage, el décimo banco hipotecario de EEUU, se declara en suspensión de pagos.

4 de agosto. El banco regional alemán IKW está en grandes dificultades y el Ministerio de Finanzas se ve obligado a intervenir en su ayuda.

6 de agosto. El tercer banco alemán, Commerzbank, avisa de un recorte de beneficios y la Federación de Bancos Alemanes aprobó una línea de créditos para sacar de dificultades al IKB.

7 de agosto 2007. Luminent Mortgage Capital, otro banco hipotecario de EEUU, cancela su presentación de resultados y suspende el pago de dividendo.

9 de agosto 2007. BNP Paribas congela tres fondos que invierten en títulos subprime para detener el retiro de los capitales por parte de los inversores, pese a que una semana antes afirmó que no estaba afectada por los problemas crediticios en EEUU.

Agosto del 2007: El Deutsbank Bank reconoce que su fondo DWS ABS Fund ha perdido un 30% de su valor desde principios de agosto.


10 de agosto 2007. Los bancos centrales de la Unión Europea, Estados Unidos, Japón, Canadá, Suiza y Australia inyectaron más de 0,3 billones de dólares a sus sistemas financieros, a fin de darles liquidez, tranquilizar a los mercados y evitar una fuga masiva de inversiones.

Caídos los primeros bancos, estalla la crisis del mercado monetario. Los bancos sospechan del nivel de riesgo asumido por sus congéneres (cartera de derivados) lo cual los vuelve desconfiados poniendo límites severos al préstamo interbancario y exigiendo muy elevados intereses para créditos a corto plazo.

En otras palabras: el sector más estable de los mercados financieros, el tráfico crediticio interbancario, se contrae súbitamente. La incertidumbre se tradujo en una fuerte alza a mediados de agosto del mercado interbancario londinense (el Libor) en el que los bancos, británicos y extranjeros, se financian y prestan mutuamente, afectando el funcionamiento del crédito interno del sector financiero.

Pero cuando pinchó la burbuja ningún banco quiere ya un papel comercial garantizado por títulos desvalorizados y faltas de liquidez. Los SIVs han quedado pillados con una enorme cartera de títulos en sus balances que se devalúan como la espuma cuando se enfría, como le ha ocurrido al Northen Rock británico. De ahí el respaldo a la constitución de un fondo de rescate de los SIVs a cargo de tres grandes bancos de inversión de Wall Street: Citigroup, Bank of America y JP Morgan Chase.

Sólo los bancos centrales pueden entonces intervenir como prestamistas de última instancia: El Banco Central Europeo (BCE) inyectó más de 200 mil millones de euros para créditos a corto plazo en el mercado monetario, la FED estadounidense abrió la espita crediticia menos generosamente, pero bajo claramente los intereses y alargó el plazo de los créditos a corto plazo. En todo el mundo se ha seguido el ejemplo.

22 de agosto 2007: Se denuncia que tres grandes bancos americanos han utilizado el recurso al descuento de la Reserva Federal por cuenta de sociedades financieras clientes en dificultades.


El mismo día en Londres Barclays había sufrido el rechazo por el HSBC del crédito interbancario llamado "over nigth ", usual entre bancos para cerrar sus cuentas del día abriendo lo que The Economist llamó una "guerra fría" entre los mayores bancos de la City. De hecho, lo que pasa, es que todos tienen cantidades ingentes de "productos sintéticos" e ignoran el grado de pérdidas potenciales que incorporan.

Octubre 2007. Saltan todas las alarmas. El Tesoro norteamericano obliga a los tres mayores bancos de Wall Street (Merrill Lynch, Morgan Stanley y Bank of America) a dotar un fondo de 70.000 millones de $ como respaldo al valor de los títulos amenazados.

Quiebra y nacionalización del Northen Rock


Quiebra de Northen Rock en Reino Unido, 5ª entidad en préstamos hipotecarios y el 8º en el ranking inglés de bancos, con pánico y carrera de depositantes (la 1ª en 150 años). El Banco de Inglaterra y el gobierno tuvieron que acudir al salvamento y finalmente "nacionalizarlo".

Esta nacionalización pretenden sobre todo evitar el remate de sus activos del banco (créditos, bonos) y el consiguiente incumplimiento de las deudas a corto plazo contraídas para comprar esos activos.

El gobierno británico lleva comprometidas unas 50.000 millones de libras esterlinas en el Northen Rock y ha asegurado en forma ilimitada los depósitos en el banco. Las pérdidas que asume el Estado al nacionalizar el banco son, potencialmente, ilimitadas, porque no se interviene para proceder a su liquidación (lo cual derrumbaría el mercado de bonos) sino para revitalizar su posibilidad de negocio, para lo cual deberá renovar las deudas pendientes y asumir nuevas deudas con garantía pública.

El Estado se hace cargo, de este modo, de una parte del mercado de capitales, la que gestionaba el Northen Rock, lo cual es mucho más que la nacionalización de un capital privado.

Amenaza de quiebra sobre el Hedge Funds de capitales familiares franceses Oddo

15 de diciembre de 2007. El número de viviendas iniciadas en España cae un 40% desde agosto. (aterrizaje suave?)

13/12/2007. Revisiones a la baja de los resultados de Bank of America y Wachovia.

A últimos de enero, Societé General, ganadora este mismo mes del preciado " Derivatives Bank of the year Award" que concede la revista Risk, informaba de unas pérdidas por valor de 7.000 millones de $ sufridas por las actividades de un joven operador durante un fin de semana.

15 enero 2008. El Citigroup de Nueva York, el tercer banco del mundo por activos anunció que en sólo tres meses ha perdido casi 10.000 millones de dólares, lo que deja los resultados del último trimestre de 2007 como los peores de los 196 años de historia de la entidad. De hecho el Citigroup acumula ya más de 20.000 millones de dólares en pérdidas.

Vocabulario financiero subprime


Hipotecas ninjas
Durante los años de auge inmobiliario, muchas entidades de crédito (numerosas de nuevo cuño) se especializaron en la concesión de hipotecas a clientes con escasa solvencia por el total del precio de la vivienda o por un elevado porcentaje del mismo, exigiendo escasa o nula información sobre su historial de solvencia dado que podían traspasarlas al mercado secundario.

El aliciente que representa este nuevo mercado es que los bancos externalizan su riesgo (al vender los títulos, estos desaparecen de su activo) con lo cual no encuentran inconveniente en conceder más y más préstamos hipotecarios a favor de clientes nada seguros - hipotecas sub prime - por no decir claramente insolventes, mientras siga abierta la cloaca trasera del mercado secundario, que les libra de estos títulos más que dudosos. Sólo se quedan con la gestión y las suculentas comisiones. En negocio parece tan redondo que los bancos no dudan, una vez agotada la vía tradicional de los depósitos de sus clientes, en endeudarse hasta las cejas en los mercados internacionales para poder aumentar el volumen de su negocio.

Una versión de infarto de las hipotecas sub-prime son los Ninjas, (no income, no job, no assets) una especie de subprime de los subprime, prestamos hipotecarios titularizados para gente sin recursos conocidos.
El mercado de estos productos era casi inexistente en 2001. Hasta 2004 se desarrolló lentamente, pero a partir de entonces la progresión ha sido geométrica: Cero dólares en 2000, 6 billones de dólares en 2004, más de 30 billones de $ en 2006.

Hedge Funds

Thomas Donalson:“Las secretarias de los fondos de alto riesgo normalmente soportan mayores tipos impositivos que los managers

Los "Hedge Funds", filiales de los grandes bancos son los que practican el apalancamiento más fiero especializándose en la aportación de los descomunales fondos necesarios para las OPAs y las operaciones de private equity (comprar una empresa en Bolsa, sacarla de Bolsa, reestructurarla cerrando plantas, despidiendo personal y subastando sus mejores activos y una vez "saneada" volverla a meter en Bolsa). Con el 5% de los activos gestionados en el mundo, los Hedge Funds realizan entre un tercio y la mitad de las transacciones diarias combinadas de Nueva York y Londres.


Hay unos 10.000 Hedge Funds, que gestionan alrededor de 1,2 billones de dólares. Trabajan en la mayor opacidad, el 80% de ellos están registrados en las islas Caimán, tienen endeudamientos muy superiores a los capitales que les confían sus inversores, nadie sabe muy bien el nivel de riesgos que asumen y más de la mitad de sus clientes son en la actualidad entidades financieras normales, con lo que ese riesgo se extiende al conjunto del sistema financiero.

Sistema bancario en la sombra (Over the Counter)


Los CDOs son complejos productos de diseño (especialmente diseñados para evadir impuestos o para sacar tajada de participantes menos informados) que no tienen un mercado público (como la bolsa) que dicte el precio.

Su colocación se hace "over the counter", es decir, tras una negociación secreta a dos bandas entre compradores y vendedor. El precio asignado resulta de complejas operaciones matemáticas basadas en modelos cuantitativos financieros que tendrían la virtud de persuadir a los compradores (fondos de pensiones, fondos hedge, etc) de que habrían pagado el precio justo.

Así pues los derivativos no son solo arriesgadas herramientas de evaluación de riesgos sino una manera de crear dinero fuera del marco regulado por las reglamentaciones de los bancos centrales. Se trata del "shadow banking system".

Bolsas over the counter

Históricamente las bolsas se instituyeron como instrumentos de regulación para evitar los abusos de los grandes agentes, el descontrol, la manipulación y el uso indebido de la información privilegiada en el manejo de los títulos financieros. Se trataba de favorecer una fuente de financiación alternativa a la intermediación bancaria estableciendo espacios oficiales de cambio organizado con publicidad de la información relativa a las transacciones.

En la actualidad, más de la mitad de las transacciones “de bolsa” se efectúan al margen de los mercados bursátiles oficiales. Tanto en EEUU como en Europa, los grandes inversores realizan operaciones masivas en opacos espacios operativos “privados”: dark pools, donde las transacciones de títulos se efectúan sin desvelar cantidades ni precios; crossing networks, redes facilitadas por los banqueros que ponen en contacto clientes compradores y vendedores al margen de las bolsas.
Los mercados de acciones han dejado de financiar la economía real para convertirse en templos de la economía del casino global.
Esta concurrencia de espacios alternativos fuerza a las bolsas tradicionales, por una parte, a desregular y rebajar controles para recuperar a los grandes inversores, y por otra, la fusión de las bolsas entre sí o con los nuevos espacios transaccionales. (Una directiva desreguladora de la UE, la MIF (Mercado de Instrumentos Financieros), en vigor desde 2007, permite y fomenta este tipo de complejas concentraciones (NYSE-Euronext, que agrupa las bolsas de Nueva York, París, Ámsterdam, Bruselas, Lisboa y mercado de derivados de Londres ya ha desarrollado su propio “dark-pool”)

Los ETFs (Exchange Traded Fund)

Es un producto híbrido entre los fondos de inversión tradicionales y las acciones. Están compuestos por una cesta de valores, al igual que los fondos de inversión. Cada participación representa una cartera de acciones que reproduce la composición del índice al que hace referencia.

El ETF sobre el IBEX 35 reproduce el comportamiento de éste índice

El ETF sobre el oro reproduce el comportamiento de la cotización de este metal

Los ETF Inversos: reproducen el comportamiento contrario a su índice de referencia, por lo que ofrecen una rentabilidad cuando el mercado cae. (Ejemplo: Si invierte en un ETF inverso sobre el DAX, en el caso de que el índice caiga un 1% obtendremos una rentabilidad en torno al 1%.)

Pueden ser apalancados (ETF apalancados) con lo que duplican, triplican, ... el valor del índice de referencia (ante una variación del un 1% en el índice de referencia, en el ETF rondará el 2%, el 3%, el 4%, ...).

Su operativa es igual que la de las acciones, ya que cotizan durante toda la sesión bursátil. La negociación se realiza dentro del mercado en el que cotiza cada ETF.

¿Y en España?


En el exterior España es considerada ya como un Hedge Fond inmobiliario en peligro inminente de derrumbe. Los estratosféricos precios del tocho se van a desplomar y veremos lo que se lleva consigo la riada.

Los bancos pronto van a estar alquilando los pisos acumulados por los impagos hipotecarios. Aquí no se trata de subprimes sino hipotecas mal tasadas. La especulación urbanística ha dejado con el culo al aire a la economía española. (Recuerden que si un banco/caja se va a pique sólo se pueden recuperar 20.000 € por titular)

Pero como en el Titánic, y ante la inminencia de las elecciones, los músicos siguen tocando. ¡Aquí no pasa nada!.

En junio 2007 el Banco Santander (mira por donde el lince de Botín) vendió todos sus inmuebles (1.200 oficinas y 44 edificios, incluido su buque insignia, la ciudad financiera de Boadilla del Monte en Madrid). El BBVA acababa de hacer lo mismo aquella misma semana.

Desde el verano se sabe que Banca March ha tenido que cerrar su fundo"March Monetario Dinámico" por su alta exposición a títulos hipotecarios. Otra veintena de fondos gestionados por distintos bancos estaban afectados.

La CNMV comunicó que tambien una sicav (fondos de renta variable) gestionada por BBVA, un fondo de Caja Navarra, otro de Cajamar y dos más de Banco Popular han congelado productos extranjeros pertenecientes a BNP Paribas, West LB Mellon y Oddo.

Las inmobiliarias triunfadoras del parquet hasta el verano, ya están en suspensión de pagos técnica y bajo la amenaza de ser absorbidas por fondos Kuwaities y demás petro-fondos.

Las cifras:


PIB USA: 12 billones de $

PIB total mundo: 50 billones de $

Total deuda mundial: 900 billones de $

Deuda total de los EEUU en 1997, 255,3% del PIB. En 2007, 352,6% del PIB - .

Deuda privada total (hipotecas, prestamos para automóbiles, tarjetas de crédito, letras, hipotecas de oficinas y deuda corporativa) de los EEUU a principios de 2007: 48 billones de $. La misma deuda a finales de año valía 24 billones.

Parte de esa deuda asumida por los bancos en 1997, 63,8% del PIB. En 2007, 113,8% del PIB.

Deuda pública de EEUU: 40% del PIB

Total hipotecas en USA 50 billones de $. Si los precios de la vivienda en USA caen entre un 20 y un 30% significará una pérdida de valor de los inmuebles de 4 a 6 billones de $.

Las hipotecas contratadas durante 2005 en USA fueron 8.66 billones de $.

Deuda consumidores USA en forma de tarjetas de crédito en 2007: 1 billón de $. Deuda por financiación de automóviles: 0.7 billones.

Las sub-prime no pagadas rondan los 400.000 millones y podrían superar el billón de dólares.

Coste optimista del "rescate inmobiliario" USA: 1 billón de $. Coste pesimista (N. Roubini) 2,5 billones de $. Coste final ???... ¿14 billones? seguramente mucho más.

Los créditos estructurados con garantía de hipotecas en USA son unos 8 billones de $ y están congelados (no circulan).

La capitalización bancaria total de USA es de 2 billones de$ (2,7 billones la internacional)

Cifra de subprimes en manos de fondos asiáticos y de países exportadores de petróleo: 1 billón de $ como mínimo.

El total de derivados financieros en el mundo es de 516 billones de $ con lo que el impago de sólo el 2% de los títulos implicará pérdidas por 10 billones de $. (El PIB combinado de todo el mundo alcanza sólo a 50 billones de $, el valor total de todos los inmuebles del planeta estaría en 75 billones de $ y el valor aproximado de todas las acciones y obligaciones no llegaría a los 100 billones)

Los activos en manos de inversores institucionales especulativos (fondos hedge, private equity, ...) ha experimentado un aumento del 1.833% en 15 años (de 3 billones de $ a 55 billones).

Cifra total de títulos asegurados con CDSs (Credit Default Swaps): 63 billones de $

Además hay 0,5 billones de $ atascados en operaciones private equity (capital riesgo) que pueden implicar unas pérdidas de de 0,25 billones de $.

Enero de 2008, en un solo mes, se evaporaron 5,2 billones de dólares de las bolsas mundiales.

Marzo 2008 : el oro a 1.032,70 $ y el euro a 1,5$.

Porcentaje de los beneficios del sector financiero en EEUU en 1981: 14%. En 2001: 39%. En 2006: 40%

Links:

Un vídeo de humor sobre el tema:The Last Laugh

Una explicación muy amena del tinglado hipotecario sub-prime


Joaquín Estafanía: La metástasis (crisis financiera) 27/01/2008


Jorge Beinstein: Capitalismo senilFrançois Chesnais: Alcance y rumbo de la crisis financiera
Robin Blackburn: La crisis de las hipotecas sub-prime

Lucy Komisar: http://www.alternet.org/911oneyearlater/11650/?page=entire
http://ftrsummary.blogspot.com/2004/06/ftr-458-interview-with-lucy-komisar.html


Finanzas prácticas (terminología financiera)

1 comentario:

Sandra Milena Vertel dijo...

En la banca de inversión en Medellin, los inversionistas extranjeros en Colombia recibe el mismo tratamiento que la inversión nacional. Por lo tanto, no se dará un tratamiento discriminatorio hacia la inversión extranjera pero tampoco se concederá un tratamiento más favorable.
http://www.artikabi.com/